Ekonomika eurozóny stagnuje, mnohí očakávajú od Európskej centrálnej banky, že odmrazí zamrznutý úverový trh a ekonomika začne rásť. „Aspoň“ tak rýchlo ako americká.

V septembri ECB znížila úrokové sadzby - za týždennú pôžičku pre komerčné banky si teraz vypýta len 0,05 %, za jednodňovú 0,3 % a za jednodennú úschovu peňazí vyberá od komerčných bánk 0,2 %. Okrem toho bankám prisľúbila, že bude od nich vykupovať cenné papiere kryté hypotékami a podnikateľskými úvermi, spolu asi v sume 500 mld. EUR. Podrobnosti oznámi na začiatku októbra.

Podobný program oznámila ECB aj nedávno, pred tromi mesiacmi. Vtedy takisto znižovala úrokové sadzby a zároveň vyhlásila program lacných strednodobých pôžičiek pre komerčné banky v maximálnej sume približne 1 bil. EUR pod názvom Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO). Tento program má dve tranže, v prvej, septembrovej, si komerčné banky požičali 83 mld. EUR.

Palebná sila ECB je, zdá sa, veľká a podľa niektorých názorov by mohla na oživenie ekonomiky stačiť. Nemáme však žiadnu súvisiacu skúsenosť o dostatočnej či nedostatočnej palebnej sile, ktorá by sa dala „s odstupom času vedecky vyhodnotiť“. V novodobej histórii totižto silnú menovú expanziu už zažilo niekoľko štátov, a ani v jednej nie je ani len ukončená (napríklad v Japonsku sú už 20 rokov takmer nulové úrokové sadzby a ďalej také zostanú), nieto ešte, aby sa situácia normalizovala tak, že sa úrokové sadzby už zvyšujú. Spolu s Veľkou Britániou sú k tomu najbližšie USA.

Úroková politika USA je uvoľnená dlhšie a viac ako v eurozóne. Centrálna banka začala znižovať úrokové sadzby už rok pred samotným vypuknutím krízy – v septembri 2007 – a to pomerne razantne. V priebehu 15 mesiacov znížila sadzbu z 5,25 % na 0,25 % a takúto sadzbu drží už šiesty rok po sebe bez zmeny. Naproti tomu ECB ešte tesne pred vypuknutím krízy, v lete 2008, sadzby zvyšovala. Prvýkrát ich znížila na začiatku októbra, keď akcie po celom svete už dva týždne prudko padali. Na 1% dno sa dostali v máji 2009, 8 mesiacov po vypuknutí krízy. V apríli a v júli 2011 ich ECB dokonca opätovne zvyšovala – v čase, keď v plnom prúde prebiehalo zachraňovanie Grécka, ktoré sa v októbri skončilo napokon jeho bankrotom –, ale do konca roku 2011 ich znovu znížila. Na úplné dno sa dostali až v septembri 2014, na šieste výročie krízy. Priemerná úroková sadzba v eurozóne tak od jesene 2008 až doteraz dosiahla 1 %, o 0,75 percentuálneho bodu viac ako v USA.  

Centrálne banky však nezlacňovali len krátkodobé peniaze, ale snažili sa zlacniť pre komerčné banky aj dlhšie zdroje, a to viacerými spôsobmi. V roku 2008 sa ECB pripojila k spoločnej akcii najväčších centrálnych bánk sveta na poskytnutie likvidity do svetovej ekonomiky. V roku 2009 uskutočnila prvé kolo výkupov cenných papierov (Covered Bonds Purchase Programme 1) za 60 mld. EUR, neskôr v roku 2011 pridala druhé kolo (CBPP2) za 40 mld. EUR. V máji 2010 v reakcii na grécku krízu pridala ďalší program za vyše 200 mld. EUR (Securities Markets Programme). Keď na jeseň 2011 napätie v eurozóne pre Taliansko eskalovalo, ECB rýchlo rozhodla o novom likviditnom programe. V dvoch kolách na prelome rokov 2011 a 2012 si banky požičali od ECB na 3 roky za hlavnú úrokovú sadzbu spolu vyše 1 bilióna EUR.

Všetky tieto opatrenia možno zosumarizovať pomocou bilančnej sumy (majetku) ECB. Táto bola pred krízou na približne 13 % HDP menovej únie, ale od jesene 2008 začala stúpať a do roku 2012 sa tento podiel zdvojnásobil. Tak ako komerčné banky pôžičky splácali a nominálny HDP rástol, klesol tento podiel na približne 20 % HDP. Priemerne bol od roku 2008 na úrovni 24 %, to znamená, že centrálna banka zvýšila likviditu ako podiel bilančnej sumy na HDP v porovnaní s predkrízovým obdobím približne o 10 percentuálnych bodov.

Aj americký FED sa pripojil k spoločnej akcii centrálnych bánk v roku 2008. A ďalej v novembri toho istého roka vyhlásil prvé kolo kvantitatívneho uvoľňovania (QE1), kde nakupoval rôzne druhy cenných papierov spolu za 1,7 bil. USD. Potom v septembri 2011 vyhlásil výmenu papierov s kratšou lehotou splatnosti za dlhšiu (operácia Twist) za vyše 600 mld. USD a v novembri tohto istého roka vyhlásil QE2 – výkup štátnych dlhopisov s dlhšou lehotou splatnosti za 600 mld. USD. Keď napriek tomu americká ekonomika stagnovala, v septembri 2012 vyhlásil tretie kolo QE, tentoraz neobmedzené, len s určenou mesačnou sumou 85 mld. USD. QE3 fungovalo v plnej sile len počas roku 2013, od začiatku tohto roka sa objem mesačných nákupov postupne znižuje, a ak v októbri podľa predpokladov skončí, dosiahne sumu 1,6 bil. USD.

Celková bilančná suma FED-u bola pred krízou približne 6 % HDP a postupne sa zvyšovala na aktuálnych približne 25 %. Priemerne bola od roku 2008 na úrovni 18 %, centrálna banka zvýšila likviditu niečo vyše 10 % HDP.

Likviditná politika Európskej centrálnej banky a amerického Federálneho rezervného systému bola teda v objeme podobná. Úroková politika bola síce v eurozóne prísnejšia, no nie významne.

Okrem priamych akcií je pri menovej politike veľmi dôležitá aj komunikácia s trhom a formovanie jeho očakávaní. Tu sú medzi eurozónou a USA tiež rozdiely. FED funguje už viac ako 100 rokov, ale až v januári 2012 si prvýkrát stanovil cieľ dosiahnuť dvojpercentnú infláciu v strednodobom (tzn. 1- až 2-ročnom) horizonte – cieľ, ktoré mnohé iné centrálne banky majú už dávno. Dovtedy hovoril o hospodárskom raste a plnej zamestnanosti, a pre tieto kategórie nestanovoval žiadne konkrétne čísla. Naproti tomu mala ECB od svojho vzniku priamo v štatúte zakotvené cielenie na infláciu na medziročnej úrovni 2 %. ECB sa tak zdá čitateľnejšia, ale opak je pravda. Hospodársky rast a zamestnanosť sa menia v niekoľkoročných cykloch, sú teda málo volatilné a predvídateľné. Naproti tomu inflácia je oveľa volatilnejšia, na prudší výkyv nahor stačia jeden neúrodný rok alebo revolúcia v nejakej významnej ropnej krajine. A na prudký pokles stačí, aby bol nasledujúci rok úrodný a aby sa táto ropná krajina stabilizovala.

To, aké zložité je včas rozpoznať „úrokové“ zámery ECB, ilustruje situácia z roku 2011. Vtedy celková spotrebiteľská inflácia v eurozóne pre rast cien potravín a ropy stúpla na 3 % a banka zvýšila sadzby. Pritom jadrová inflácia (bez cien potravín a energií), ktorá lepšie vystihuje stav ekonomiky, zostala hlboko pod 2 % (najvyššie bola v júli 2011 na 1,7 %). Napriek tomu ECB sadzby dvakrát v apríli a v júli zvyšovala, ale napokon pod ťarchou ťažkého fundamentu ich ešte v tom istom roku už pod vedením nového guvernéra Maria Draghiho dvakrát znižovala. V priebehu niečo vyše pol roka sadzby dvakrát zvýšiť a dvakrát znížiť môže účastníkov trhu dezorientovať.

Ďalší príklad je z marca tohto roka. Banka zverejnila svoju vlastnú inflačnú prognózu na roky 2014 až 2016, a to nasledovne: 2014: 1,0 %, 2015: 1,3 %, 2016: 1,6 %. Vo všetkých rokoch výrazne pod svojím vlastným dvojpercentným inflačným cielením, ale pritom neurobila nič. Sadzby neznížila ani nevyhlásila žiaden likviditný program. Ten vyhlásila až v júni a v septembri.

Ďalej, vo FED-e o menovej politike hlasuje 10 ľudí a navyše sa ich stanovisko zverejňuje, v ECB hlasuje 24 ľudí a ich stanovisko sa nezverejňuje. ECB mala síce tlačové konferencie po zasadnutí zavedené skôr ako FED, ale na druhej strane aj tak neboli „objavné“. A tak sa paradoxne jedným z najdôležitejších komunikačných okamihov v histórii ECB stalo vystúpenie Maria Draghiho mimo pôdy ECB na investičnej konferencii v Londýne v júli 2012, keď vyhlásil že ECB urobí všetko pre to, aby euro zachránila. Tým konečne situáciu na dlhopisovom trhu eurozóny upokojil.  

Ak to teda zosumarizujeme – ECB je možno komunikačne ťarbavejšia a asi aj zbytočne už dávno neznížila sadzby k nule, ale celkovo je jej politika podobná FED-u. Ak je teda pôsobenie centrálnych bánk vcelku podobné a napriek tomu je situácia ekonomík s podobným hospodárskym potenciálom a cyklom rozdielna, bude príčina pravdepodobne v niečom inom. A navyše z toho vyplýva, že menová politika nie je všeliek na hospodárske problémy. Od ECB (tak ako od žiadnej centrálnej banky) jednoducho nemožno čakať zázraky.

Je za tým azda fiškálna politika? Verejný dlh eurozóny ako podiel na HDP bol v roku 2007 66 %, teraz dosahuje 96 %. Za 7 rokov tak narástol o 30 percentuálnych bodov, o toľko verejná správa vybrala menej daní alebo o to viac alokovala výdavkov, a teda ekonomiku stimulovala. Verejný dlh USA vzrástol v rovnakom čase zo 64 % HDP na 106 % o 42 percentuálnych bodov. USA stimulovali o vyše 10 percentuálnych bodov viac ako eurozóna.

Na druhej strane však musíme zobrať do úvahy celkovú previazanosť sektorov, ekonomiku ako celok. V eurozóne za rovnaký čas podiel dlhu firiem na HDP stagnoval a podiel dlhu domácností na HDP vzrástol o mierne 3 percentuálne body. Celkové zadlženie verejnej správy, firiem a domácností, a teda celej ekonomiky, vzrástlo o 33 percentuálnych bodov. V USA podiel firemných úverov na HDP v podstate stagnoval (klesol o vyše 1 percentuálny bod), ale dlh domácností klesol až o 18 percentuálnych bodov na HDP. Celkové zadlženie teda v sledovanom období vzrástlo o 23 percentuálnych bodov, menej ako v eurozóne. Ak (pravdivo) tvrdíme, že rast dlhu v celom hospodárstve ťahá (dočasne) hospodársky rast, potom nemôžeme povedať, že toto je príčinou rýchlejšieho rastu americkej ekonomiky.

Za rozdielom nie je ani zadlžovanie voči zahraničiu, aj keď sa to na prvý pohľad javí. USA majú ročné deficity bežného účtu platobnej bilancie na úrovni 2 – 3 % HDP a eurozóna dosahuje každý rok 3% prebytok. No v porovnaní s predkrízovými hodnotami  pri USA a aj pri eurozóne sa zlepšila bilancia zhodne o 2,5 percentuálneho bodu. Zmena vzťahov so zahraničím mala rovnaký dosah na obe ekonomiky a nevysvetľuje rozdiely v raste.

Za rozdielom môže byť množstvo ďalších faktorov, napríklad vyšší podiel efektívnejšieho súkromného sektora na HDP v USA či lepšia demografia atď., ale zásadný vplyv má pravdepodobne toto:

Poznámky:
(a) Doing Business - Index podnikateľských slobôd Svetovej banky za rok 2014, hodnotených 189 krajín
(b) Global Competitiveness Report organizácie World Economic Forum za rok 2014, hodnotených 144 krajín
(c) Corruption Perception Index organizácie Transparency International za rok 2013, hodnotených 175 krajín
(d) Priemerné umiestnenie krajiny v troch podnikateľských rebríčkoch

Pravdedodobne si to uvedomujú aj európske vlády, ale často sú neschopné problém riešiť alebo to nie je pre ne pre politické náklady pohodlné. Aj Mario Draghi si to úplne uvedomuje. Pri každom jednom zasadnutí ECB, vrátane toho posledného, vyzýva vlády v eurozóne na štrukturálne reformy. Vie, že bez nich bude akákoľvek menová politika ECB neúčinná.