Čoraz viac sa možno stretnúť s názorom, že súčasné problémy s financovaním verejného dlhu niektorých krajín eurozóny vyústia napokon do rozpadu eurozóny (do rozpadu nezahŕňame prípadný odchod Grécka z menovej únie). Podľa nášho názoru ide o vysoko nepravdepodobný scenár, aj keď existuje niekoľko silných dôvodov, pre ktoré sa o rozpad eurozóny obávať treba.

Najprv argumenty proti rozpadu eurozóny.

Argumenty proti rozpadu eurozóny

1. Eurozóna je nateraz posledným štádiom dlhoročnej integrácie

Európska menová únia je zatiaľ najvyšším štádiom integrácie väčšiny európskych krajín a vyústením dlhoročnej postupnej integrácie. Prvé návrhy na užšiu kooperáciu v Európe padali už po prvej svetovej vojne, avšak prvé inštitucionálne prepojenie prišlo 18.apríla 1951, keď 6 krajín (Belgicko, Holandsko, Luxembursko, Taliansko, Francúzsko a Nemecko) podpísalo tzv. Parížsku zmluvu o vzniku Európskeho združenia pre uhlie a oceľ. Zmluvu navrhol francúzsky minister zahraničných vecí Robert Schuman rok predtým a mala odstrániť obchodné vojny najmä medzi Francúzskom a Nemeckom. Počas nasledujúcich rokov sa európska integrácia len prehlbovala a geograficky rozširovala. Rozpad eurozóny by predstavoval prvý z krokov späť.

2. Eurozóna je dominantným zoskupením v politicky, sociálne a kultúrne prepojenej Európskej únii

Celá Európska únia je nielen ekonomickým spoločenstvom, ale aj spoločenstvom politickým, sociálnym, kultúrnym. Krajiny eurozóny však za posledných 10 rokov v menovej únii získali ešte bližší vzťah – napokon blízkosť (konvergencia) by mala byť nevyhnutnou podmienkou menovej únie. Tieto štáty tvoria väčšinu zo všetkých krajín EÚ z pohľadu počtu obyvateľov - z celkového počtu 501 mil. obyvateľov EÚ v roku 2010 žilo 330 mil. obyvateľov, a teda 66%, v eurozóne. Ďalej, 17 z 27 štátov EÚ je v eurozóne (63%) a zo šiestich veľkých krajín (Nemecko, Francúzsko, Taliansko, Veľká Británia, Španielsko a Poľsko) sú v eurozóne štyri. 

3. Vnútorný trh v zahraničnom obchode prevažuje

Európska únia je na celosvetovom trhu tovarov a služieb najväčším obchodným partnerom pred USA, Čínou a Japonskom. Aj tak je však pri každej jednej členskej krajine EÚ podiel obchodu voči ostatným krajinám EÚ významne vyšší ako podiel obchodu voči zvyšku sveta. Podiel exportu tovarov a služieb najväčšej trojky – Nemecka, Francúzska a Talianska – do  ostatných krajín EÚ je pri každej tejto krajine približne 40% z celkového jej exportu. Pri Holandsku, ktoré je vnímané ako jedna z bezpečných krajín, je tento podiel až 75%. Najvyššiu kladnú bilanciu vo vzájomnom vnútornom obchode v EÚ má Holandsko,  Nemecko, Belgicko, Slovensko. Ide síce o väzby v rámci EÚ, podiel exportov v rámci eurozóny sú pravdepodobne len o niečo nižšie.

Rozpad vnútorného trhu by z bezpečných krajín pravdepodobne najviac zasiahol Holandsko. Dôsledky rozpadu eurozóny by sa ale reťazili. Obeťou by neboli len problémové krajiny juhu, ale aj centrálne ekonomiky, ktoré sú teraz vnímané ako bezpečné. Navyše, tie sú všeobecne otvorenejšie a sú v porovnaní s južanskými viac závislé od exportu. Napríklad priemer podielu exportu tovarov a služieb na HDP v roku 2008 bol pri Nemecku, Holandsku, Fínsku a Rakúsku 56% a pri Taliansku, Španielsku, Portugalsku a Grécku polovičný na úrovni 28%.

4. Európske firmy investujú prevažne v EÚ

Priame zahraničné investície krajín EÚ smerujú prevažne do ostatných krajín EÚ, pre eurozónu to pravdepodobne bude podobné. V roku 2008 55% investícii priemernej krajiny EÚ bolo v ostatných krajinách EÚ, pričom pri bezpečných krajinách bol tento podiel ešte vyšší. Pri Holandsku to bolo 93% (pravdepodobne aj kvôli holandskému daňovému právu) a pri Nemecku 67%. Slovensko malo v rámci  EÚ tento podiel najvyšší  - až takmer 100% slovenských investícií smerovalo do ostatných krajín EÚ. Z problematických krajín vysoký podiel investícii v EÚ má Taliansko a to až 92%. Španielsko, Portugalsko a Grécko majú oproti priemeru nižší podiel svojich investícií v EÚ.

Podiel investícií krajiny v zahraničí a zahraničných investícií v krajine je pri Španielsku a Grécku podobný. Taliani naopak investujú viac v zahraničí ako iní v Taliansku a pri Portugalsku je to naopak. Taliansko by po prípadnej devalvácii svojej novej meny pravdepodobne v tomto stratilo z krajín PIGS najmenej. 

5. Bezpečné meny môžu nebezpečne posilniť a nebezpečné meny nebezpečne oslabiť

Predpokladáme, že nové meny by mali pohyblivý menový kurz. Potom je vysoko pravdepodobné, že meny tých krajín, ktoré trh považuje za bezpečné, by prudko posilnili a naopak meny problematických krajín by prudko oslabili. Napríklad v období 10 rokov pred zavedením eura tri zo štyroch mien bezpečných krajín dlhodobo voči USD posilňovali (nemecká marka, rakúsky šiling a holandský gulden posilňovali, fínska marka oslabovala). Naopak, meny štyroch problémových južanských krajín oslabovali.

Navyše, devalvácia mien periférnych krajín by bola ešte silnejšia ako len jednoduchý súčet zameškaného oslabovania, pretože problémové krajiny pred sebou tlačia úverové a rozpočtové bubliny nadobudnuté za posledných 10 rokov.

Radikálne kurzové zmeny by úplne destabilizovali európsku a celosvetovú alokáciou finančných tokov – nielen export tovarov a služieb, ale aj investície, kompenzácie a pod. Bezpečné krajiny by sa zo dňa na deň stali medzinárodne nekonkurencieschopnými. To by viedlo k okamžitému protekcionizmu. Colná únia v Európe by bola minulosťou.

Dôsledky vo vysokej inflácii v periférnych krajinách by mohli viesť tamojšie centrálne banky k menovej reštrikcii, čo by bolo ďalším úderom pre ich ekonomiky.

6. Previazanosť bankových sektorov

Expozícia európskych bánk v zahraničí a naopak – expozícia zahraničných bánk v európskych krajinách je v Európe vysoká (zahraničie v eurozóne tvoria pravdepodobne predovšetkým ostatné krajiny eurozóny). V podiele na HDP je súčet týchto expozícií pri Francúzsku a Nemecku viac ako 110% HDP. Pri USA len 70% a pri Japonsku len 30%. Menšie „bankové, daňovo zvýhodnené“ štáty ako Luxembursko či Malta  sú previazané so zahraničím v niekoľkých stovkách percent HDP.

Pohľadávky bankového sektora voči zahraničiu sa pri bezpečných krajinách – Nemecku, Fínsku a povedzme Francúzsku pohybujú na približne 50% HDP, pri Holandsku na 100%. Menej to činí v periférnych krajinách - pri Grécku a Portugalsku 40% HDP a pri Španielsku a Taliansku 20% HDP. Celkovo teda by prípadnou revaluáciou svojej novej meny bezpečné krajiny veľa stratili, ale problematické krajiny by devalváciou svojej meny veľa nezískali.Zdá sa, že bankový sektor v Európe funguje tak ako keby bola eurozóna už federáciou.

7. Krehkosť bankových sektorov

Európsky bankový sektor je nielen previazaný, ale aj obrovský a koncentrovaný. Spoločný podiel majetku prvých dvoch najväčších bánk na ročnom HDP domovskej krajiny je pri Nemecku a Taliansku 100%, pri Španielsku 170%, pri Francúzsku 180%, Veľkej Británii 220%, Holandsku 320% a Švajčiarsku 400%. Naproti tomu pri USA je tento podiel len 20% a pri Japonsku len 60%. Európske banky sú tak gigantické, že štáty ich nemôžu sami o sebe zachrániť. Snáď „lacnejšie“ je zabrániť cyklickým výkyvom v domácej spotrebe fiškálnymi stimuláciami na úrovni celej eurozóny.

Navyše kapitálová primeranosť európskych bánk je slabá. Priemerná hodnota ukazovateľa Tier 1 Capital Ratio dosahovala na konci roku 2010 pri amerických bankách približne 15%, ale pri bankách v Belgicku, Holandsku, Veľkej Británii len 8.5 – 9%. Pri nemeckých komerčných bankách, pri Grécku, Španielsku a Švédsku len 7%, pri Francúzsku 6% a pri Taliansku a Portugalsku 5%. Pri nemeckých landesbankách a írskych bankách bol tento ukazovateľ pod 5%. Pri Japonsku bol tento ukazovateľ takmer na 8%.

Celkovo to znamená, že európske banky sú kvôli slabému kapitálu citlivejšie na ekonomické turbulencie a vďaka svojej veľkosti je prípadná pomoc národných štátov veľmi obmedzená.

8. Dlhodobo majú krajiny Eurozóny rovnaké štrukturálne problémy

Nielen spoločná geografická blízkosť, ale aj niektoré spoločné charakteristiky typické pre vyspelé krajiny naznačujú rovnaké štrukturálne nerovnováhy. Hlavným problémom je starnutie obyvateľstva, ktorá sa prejavuje jednak v predlžovaní priemerného veku odchodu do dôchodku a jednak v nízkej pôrodnosti. Veľké európske štáty ako Nemecko či Taliansko okupujú najnižšie priečky celosvetových rebríčkov pôrodnosti a navyše pribúdajú najmä nesystémové skupiny obyvateľstva. Krajiny budú musieť tak či tak spolupracovať.

Navyše, ak by sa eurozóna rozpadla, turbulencie by pokles cien dlhopisov a akcií nadlho zasiahli aj výnosnosť penzijných schém. Okrem rastu sociálneho napätia by to napokon viedlo aj k spomaleniu domácej spotreby.

9. Strata eura ako rezervnej meny

Ak by sa eurozóna rozpadla alebo ak by ani nedokázala presvedčiť trh o svojej trvalej udržateľnosti, euro by stratilo status druhej svetovej rezervnej meny. Dopyt po dlhopisoch krajín eurozóny zo „zahraničia“ by klesal, zvyšoval požadované výnosy.

10. Pokles HDP = rast dlhu na HDP aj bez rastu dlhu

Recesia by po rozpade eurozóny dlho na seba nenechala čakať. Pokles hospodárskeho produktu by priamo zvýšil podiel dlhu na HDP aj bez rastu samotného dlhu. Ale aj dlh by samozrejme rástol, keďže vo všeobecnosti sú verejné príjmy viac citlivé na zmenu hospodárskeho cyklu ako výdavky, ktoré sú stabilnejšie. Podiel dlhu na HDP by bol zrazu astronomický vo všetkých krajinách eurozóny. A tak pôvodná príčina rozpadu eurozóny – vysoké verejné dlhy – by boli po rozpade ešte vyššie. Z tohto pohľadu by sa problém nevyriešil.

 11. Takmer nikto nie je bez viny

Celkovo viac - menej nemožno nič z pohľadu plnenia maastrichtských kritérií po vstupe krajín do EMÚ vyčítať len Fínsku a Luxembursku (bližšie v našom komentári z októbra 2010 Maastrichtskí delikventi). Vcelku uspokojivo možno hodnotiť aj Holandsko, Cyprus, Írsko, Slovinsko a Španielsko. Najväčšie krajiny – Francúzsko, Nemecko a Taliansko boli z hľadiska plnenia kritérií v tej horšej polovici rebríčka. Priamo kritéria, na ktoré mali vlády priamy dopad – rozpočtové saldo a teda aj verejný dlh – plnilo Francúzsko a Nemecko len na polovicu – výrazne horšie ako dnes problematické Španielsko alebo Írsko. 

Grécko bolo po celý čas jednoznačne úplne najslabším členom eurozóny z hľadiska plnenia kritérií. Napriek dobrým časom v nultých rokoch sa mu darilo plniť len dlhopisové kritérium (ktoré požadovalo len malú odchýlku vo výnosoch dlhopisov). To paradoxne spôsobilo, že Grécko si mohlo požičiavať lacno a verejný rozpočet sa mohol pokojne nafukovať.

12. Verejný dlh nie je len problémom eurozóny

Vysoké verejné zadlženie sa stalo symptómom viacerých vyspelých štátov, nielen problémom EMÚ.

V roku 2011 by mala eurozóna podľa odhadov MMF dosiahnuť verejný dlh na úrovni 89% HDP. Veľká Británia by mala oscilovať na nie oveľa nižšie úrovni 81%, Kanada na 84%, USA 94% a Japonsko 233% HDP. Rozpad eurozóny by vyvolal tlaky na verejné rozpočty aj tam.

13. Rozpad eurozóny nemá politického advokáta

V podstate ani v jednej členskej krajiny eurozóny neexistuje žiadna relevantná politická sila, ktorá by žiadala odchod svojej krajiny z eurozóny. Pričom ale existujú sily, ktoré žiadajú odchod inej, než vlastnej krajiny z eurozóny. To však znamená, že eurozóne veria.

Navyše, vo všeobecnosti je v záujme politických elít „držať spolu“ a transferovať časť svojej potenciálnej zodpovednosti na nadnárodné inštitúcie.

14. Politické a ekonomické elity nie sú na rozpad eurozóny pripravené

Západná Európa nezažila od 2.svetovej vojny žiadny bankrot – ten dokonca nebol záležitosťou ani druhého, ale až tretieho sveta. V samotnej Európe naposledy – na konci 90. rokov – zbankrotovalo Rusko a Ukrajina, systémovo vtedy od západnej Európy vzdialený región.

Aktuálna kríza je najsilnejšia od Veľkej depresie. Navyše je dôsledkom dlhodobej makroekonomickej nerovnováhy kvôli nadmernej spotrebe vo vyspelých krajinách. Možnosti ďalšieho rastu sú teda bez hlbokých štrukturálnych reforiem veľmi obmedzené a tie elity nevedia alebo nechcú uskutočniť. Navyše by priniesli ovocie až o niekoľko rokov. Súčasný svet je aj oveľa prepojenejší a nerovnováhy sa ako vlny cunami presúvajú po celom svete a miesto úderu je ťažko odhadnuteľné.

 15. Euro je predovšetkým politický projekt

Euro je predovšetkým politický projekt a to po celý čas jeho existencie. Tak napríklad Grécko sa nekvalifikovalo na vstup do eurozóny v prvej vlne od 1.1.1999 keď neplnilo ani jedno z piatich maastrichtských kritérií a to ani tesne. O dva roky neskôr už krajina všetky kritériá plnila, hoci Európska centrálna banka a Európska komisia v Konvergenčnej správe z roku 2000 priamo uvádzajú, že mnohé zlepšenia sú výsledkom jednorazových opatrení. Napriek tomu bolo Grécko do eurozóny prijaté. Dodatočne sa zistilo, že vlastne kritériá ani nikdy neplnilo. Žiadne dôsledky vyvodené neboli.

Erózia  europrojektu pokračovala aj ďalej, keď krajiny v recesii pristúpili k fiškálnej stimulácii nad rámec dohodnutého Paktu stability a rastu. ECB sa tejto hre prispôsobila, keď schválila nadmernú fiškálnu stimuláciu ako „výnimočný a dočasný prípad“. Pripomeňme, že Grécko v každom jednom roku pobytu v EMÚ malo verejný deficit vyšší ako 3% HDP.
 
A ďalej napríklad, ECB a EK sa vôbec nesústredili na vplyv nízkych úrokových sadzieb na úverovú expanziu v periférnych krajinách, ktoré mali predtým dlhodobo vysoké sadzby a ktorá napokon viedla k prasknutiu bublín.

Tento bod je však zároveň aj argumentom, prečo je rozpad eurozóny možný.

Argumenty v prospech rozpadu eurozóny

1. Euro je predovšetkým politický projekt

Krajiny eurozóny spolu nespĺňajú parametre vhodnej menovej oblasti. Stretlo sa tu Nemecko s jeho vyspelými technológiami, historicky silnou, postupne posilňujúcou  markou a prevažne nízkymi sadzbami spolu s Gréckom s jeho slabou drachmou, nekonkurencieschopnou ekonomikou a vysokými sadzbami priťahujúcimi špekulatívny kapitál.

Alebo napríklad podľa štatisticky Európskeho patentového úradu zaznamenalo v roku 2010 Nemecko, Fínsko, Holandsko vyše 400 patentov na 1 000 obyvateľov, ale Taliansko len 82, Španielsko 54, Portugalsko 13 a Grécko 12.
 Spoločná menová oblasť v štrukturálne odlišnom prostredí automaticky prehlbuje nerovnováhy, ktoré sa napriek liberalizácii pohybu osôb a kapitálu nemôžu vyrovnávať. Jednoducho jazykové, kultúrne odlišnosti medzi členskými krajinami sú príliš silné na to, aby sa ľudia masívne sťahovali za vzdelaním a za prácou. Keďže hospodársky rast bude naďalej minimálne neduživý, ostrovy nerovnováhy majú potenciál zostať a dokonca sa zväčšovať.

2. Trh môže napokon vyhrať nad politickými elitami

V poslednom čase už trh významne nereaguje na stretnutia, vyhlásenia, deklarácie európskeho establihmentu. Oprávnene má pocit, že vyhlásenia sú zmätočné a plytké. Dohodnuté ekonomické programy sa neplnia. Trh vidí, že vlády a aj ECB v boji s hospodárskou realitou prehrávajú. V 17 člennej menovej únii doplnenej sústavou nadnárodných inštitúcii má každý svoje záujmy, často v protiklade so záujmami partnerov. Do zásadných rozhodnutí sú tak elity dotlačené trhom namiesto toho, aby konali ex ante. Viera, že procesy má establishment pod kontrolou, je vážne oslabená.

Niektoré kroky sú navyše priam nebezpečné – napríklad ekonomicky nevhodné zvyšovanie sadzieb Európskou centrálnou bankou na jar a v lete tohto roku.

3. Tlak USD ako rezervnej meny

Nasledujúca úvaha je len špekulatívna, ale nemožno ju nechať bez povšimnutia.

USA od roku 1982 dlhodobo zaznamenávajú záporné saldo bežného účtu platobnej bilancie a nákupy amerických aktív (vrátane dlhopisov) zo zahraničia sú od roku 1983 v každom roku vyššie ako americké nákupy aktív v zahraničí. Z roka na rok tak viac dolárov ostáva v zahraničí. Podobne aj napríklad vďaka rastúcemu objemu (cena a množstvo) svetového obchodu s komoditami. Tým pohodlne USA prefinancovávali svoju nadmernú domácu spotrebu bez výrazných inflačných tlakov.

Podiel eura ako svetovej rezervnej meny stúpol z 18% v roku 1999 na 26% v roku 2009 a podiel dolára naopak klesol zo 71% na 65%. Možno predpokladať, že ázijské centrálne banky a ďalšie subjekty čakali len na to, či euro prežije krízu (dolár prešiel recesiami už niekoľko krát) a potom by podiel eura vo svojich devízových rezervách zvýšili. Tento vývoj nemusí časti finančného trhu vyhovovať.

Bývalý prezident MMF Dominique Strauss - Kahn vo februári otvorene hovoril o nahradení dolára ako svetovej rezervnej meny košom mien.

Čo z toho vyplýva?

Napriek tomu, že eurozóna nie je homogénnou menovou oblasťou, minimálne 15 faktorov uvedených vyššie je podľa nás silným argumentom proti rozpadu eurozóny.

Zároveň ale je málo pravdepodobné, že eurozóna bude pokračovať bez významnej zmeny. Establishment bude do nej tlačiť trh aj pod vplyvom zhoršujúcich sa parametrov hospodárskeho rastu (hlavne s negatívnym dôsledkom na zamestnanosť).

Bolo by naivné očakávať prijatie veľkých štrukturálnych zmien v eurozóne, ale najohrozenejšie krajiny budú musieť prijať reštriktívne opatrenia vo verejných rozpočtoch, ktorých dôsledky čiastočne vykompenzuje pokračujúca expanzia v bezpečných krajinách. ECB pravdepodobne bude naďalej dlhopisový trh stabilizovať, nie je vylúčené ani znižovanie sadzieb.

Grécko by malo (a bude musieť) v súlade s očakávaním trhu civilizovane zbankrotovať. Naopak, ďalšie dotovanie Grécka v menovej únii bez fiškálnej únie by divergovalo jednotlivé krajiny eurozóny a trh by to ocenil ďalším tlakom na akciovom trhu. Odozva v reálnej ekonomike celého kontinentu by bola jasne negatívna.

Grécko by po bankrote mohlo v eurozóne aj zostať, ale musela by sa významne posilniť medzinárodná kontrola jeho verejného hospodárenia. Vzhľadom na to, že jeho parametre sú z pohľadu fungovania eurozóny jasne nesystémové, najlepším riešením pre eurozónu a aj pre Grécko by bolo úplné vylúčenie krajiny z eurozóny. Na to ale asi elity odvahu (alebo moc) nenájdu.

Po bankrote Grécka by nastala okamžitá poľovačka na ďalšiu krajinu eurozóny. Tu by musela eurozóna garantovať svoju celistvosť a ohrozené krajiny by boli vyzvané okamžite dokladovať uveriteľné programy na stabilizáciu svojich verejných rozpočtov. Niekoľko rokov by museli preukazovať svoju dôveryhodnosť až kým by sa ich výnosy nedostali na úroveň prefinancovateľnú na trhu. Ak by tomu trh aj tak neuveril, fiškálna únia by sa stala realitou veľmi rýchlo.

Scenár aspoň čiastočnej fiškálnej únie, spočívajúcej v efektívnom nastavovaní a kontrole rozpočtov problematických krajín, považujeme za ďaleko pravdepodobnejší ako scenár úplného rozpadu eurozóny.

Tak či onak, ďalší vývoj bude určite vzrušujúci.