V poslednom čase graduje spor medzi Európskou centrálnou bankou a Nemeckou spolkovou bankou pre nákup dlhopisov krajín na periférii eurozóny. ECB tvrdí, že vysoké výnosy povedzme talianskych či španielskych dlhopisov výrazne predražujú financovanie ich verejného dlhu, čím oslabujú, ba až znemožňujú konsolidáciu ich verejných rozpočtov. Nižšie výnosy tým majú pomôcť znížiť stres tak, aby sa tieto krajiny mohli sústrediť na štrukturálne reformy, ktoré neskôr ocení aj trh, a požadované výnosy sa prirodzene znížia. Naopak, nemecká centrálna banka tvrdí, že periférne krajiny môžu znížiť výnosy svojich dlhopisov len tým, že budú verejné rozpočty reformovať, čo napokon ocení aj trh. Nepriamo tak Bundesbanka vlastne tvrdí, že aktuálne prirážky sú správne trhom ocenené.

Obe strany majú v niečom pravdu a v niečom sa teda aj mýlia. Predovšetkým nemožno považovať aktuálnu trhovú situáciu za štandardnú, rozpätie medzi výnosmi na dlhopisoch je príliš veľké. Tak napríklad aktuálne požadujú investori od Nemecka, Fínska, Holandska, Rakúska a Francúzska 5-ročný výnos pod 1 %, ale od Talianska, Írska, Španielska a Portugalska nad 4,7 %. To je v menovej únii tohto typu neudržateľné. Krajiny s vysokým výnosom sa totiž nielen učia hospodáriť bez podpory rôznych fiškálnych, hypotekárnych bublín, ale splácajú aj dlhy z minulosti. Vzhľadom na stav ich ekonomík by mali mať úrokové prostredie extrémne nízke. Namiesto toho, ak aj uskutočňujú reformy a ich HDP stagnuje alebo klesá, nemajú často šancu vyhnúť sa čoraz rýchlejšiemu rastu verejného dlhu. Navyše, paradoxne, čím je konsolidácia silnejšia, tým môže vyvolať väčší hospodársky pokles a tým väčší tlak na dlhopisové výnosy. A na druhej strane ani napríklad Nemecko nemôže považovať za štandardný záporný výnos na svojich 2-ročných dlhopisoch (keď investori za dlhopisy platia), najmä ak sa mu aj vcelku hospodársky darí, a teda vzhľadom na stav ekonomiky by malo mať úrokové prostredie vyššie. Úrokové rozpätie je teda vysoké nie na základe fundamentálneho stavu ekonomík (vtedy by malo byť opačné, t. j. napríklad Nemecko by malo mať vyššiu úrokovú sadzbu ako napríklad Taliansko), ale na základe rozdielu v kreditnom riziku medzi štátmi, pričom samotné pretrvávanie vysokých výnosov priamo zvyšuje kreditné riziko periférnych krajín. Nožnice sa otvárajú, koncept menovej únie sa rúca. ECB má teda pravdu v tom, že vysoké úroky sú pre tieto štáty neudržateľné.

ECB je pritom vcelku opatrná. Objem nakupovaných štátnych dlhopisov sa síce zvýšil aj pod vedením Maria Draghiho od novembra 2011, nárast bol však výrazne nižší než pod vedením jeho predchodcu Jeana-Clauda Tricheta. Kým ten „nakúpil“ dlhopisy za 175 mld. eur, Draghi pridal 40 mld. eur. A navyše, snáď každý mesiac po zasadnutí bankovej rady Mario Draghi zdôrazňoval, že sú to vlády, ktoré sú zodpovedné za fiškálnu konsolidáciu a de facto za zníženie výnosov. ECB už pritom na prelome rokov 2011 a 2012 použila silnú zbraň v podobe dvoch trojročných pôžičiek pre banky spolu za vyše 1 bil. eur, za ktoré sa nakupovali najmä štátne dlhopisy periférnych krajín. Jej účinky však už vyprchali a viac silnejších nástrojov už niet. Ďalej, ECB nevykupuje priamo dlhopisy na primárnej aukcii, ale kupuje ich od bánk na sekundárnom trhu. Z pohľadu vplyvu na infláciu ide v podstate o rovnakú situáciu ako držba štátnych dlhopisov v podobe kolaterálu pre bežné refinančné operácie. Ide skôr o symboliku. A napokon, ak bude ECB výnosy držať pod nákupnými úrovňami, na obchode môže zarobiť.

Na druhej strane, Nemecko má pravdu v jednej zásadnej a kľúčovej veci. Angažovanosť ECB výrazne znižuje vplyv trhu a znižuje tlak na reformy. Západné krajiny majú spravidla silné automatické stabilizátory (neelastické mzdy, rigidne pracovné právo, silné sociálne systémy, diverzifikovanú verejnú správu a pod.), často populistické vlády bez odvahy a aj v porovnaní s celosvetovou konkurenciou „etatistické“ obyvateľstvo. V tomto prostredí sú vysoké výnosy jedným z mála zrkadlových odrazov stavu spoločnosti. A ECB ho nákupom dlhopisov, obrazne povedané, zakrýva.

V súboji ECB a Bundesbanky má navrch ECB. Nemecko je vo svojej pozícii osamotené. Holandsko, ktoré je štrukturálne najpodobnejšie Nemecku a môže byť najhlasnejším advokátom Nemecka, má v porovnaní s Nemeckom oveľa vyšší podiel exportu do ostatných krajín eurozóny než mimo eurozóny. Udržanie solídneho vnútorného dopytu v eurozóne je teda v holandskom záujme. A proti politike ECB nebude až tak razantne vystupovať.

ECB by mohla urobiť Nemecku ústupok – držať nákupný strop pre dlhopisy pomerne vysoko a zároveň znížiť sadzby a tým aj úrokový diferenciál a oslabiť tak euro. To pomôže nielen Nemecku, ale aj krajinám, ktoré do Nemecka vyvážajú. Z dlhodobého hľadiska však štáty musia tak či tak reformovať a smerovať k vyrovnanému primárnemu (bez nákladov na verejný dlh) hospodáreniu. To je však možné, len ak niektoré štáty „dostatočne schudobnejú“. Štáty teda musia akceptovať dlhodobé hospodárske rozdiely medzi nimi a dominantnú pozíciu Nemecka. Ak nie, koncept výkupu dlhopisov bude neudržateľný a z pohľadu ďalších udalostí bezvýznamný.