sk
SK
CZ | EN
MENU
KONTAKTOVAŤ
OBCHODNÉ MIESTA
PRIVÁTNI
BANKÁRI
ÚSTREDIE
BLOG
AN
Akciové komplikácie
27.04.2015

Svetové akcie od začiatku roka rástli, index MSCI World zhodnotil o vyše 5 %.  Akcie vo vyspelých krajinách (index MSCI Developed Markets) vzrástli o niečo vyše 4 %, akcie rozvojových a rýchlo sa rozvíjajúcich krajín (MSCI Emerging Markets) o vyše 10 %. Mnohé národné aj sektorové indexy dosiahli buď rekordné rasty, alebo rekordné úrovne.

Akciových investorov motivovala historicky výnimočná kombinácia nízkych výnosov na štátnych, bankových a podnikových dlhopisoch na strane jednej a  vcelku optimistických očakávaní svetového hospodárskeho rastu na strane druhej. Obyčajne totiž, ak investori čakajú dynamický hospodársky rast, potom sú výnosy dlhopisov, najmä tých s dlhšou splatnosťou, vyššie (vyššia inflácia, vyššie sadzby). A naopak, keď sú výnosy dlhopisov nízke, vtedy trh čaká len slabý hospodársky rast (čaká slabú infláciu a nízke úrokové sadzby). Takáto kombinácia protichodných očakávaní je vskutku netradičná.

Keďže akcie okrem optimistických hospodárskych očakávaní ťahali nahor aj nižšie výnosy na dlhopisoch, tak sa ceny akcií vyšplhali vyššie, ako býva pri hospodárskych výsledkoch (ziskoch firiem) bežné. Tento pomer cien akcií k ziskom (price to earnings ratio, P/E – pomer medzi cenou akcie a ziskom na akciu za posledných 12 mesiacov) sa pri americkom indexe S&P 500 vyšplhal nad 18 (v podstate ide o vážený priemer P/E akcií v indexe). Táto úroveň nie je síce v porovnaní s inými trhmi či s americkým trhom v minulosti extrémne vysoká, ale za posledných 20 rokov boli len tri obdobia, keď bola vyššia a akcie ešte drahšie. Bolo to predovšetkým v recesiách v rokoch 2001 – 2003 a 2008 – 2010. Pri recesii je však P/E akciového indexu zvyčajne vyššie, lebo pokles cien akcií je rýchlejší než následný pokles ziskov – najprv sa prejavia očakávania akciového trhu v cenách akcií a potom sa tieto očakávania aj naplnia v podobe poklesu ziskov firiem, čím sa P/E upraví „do normálu".

To však nie je súčasný prípad. Teraz trh neočakáva recesiu, ale práve naopak konjunktúru, sprevádzanú aj zvyšovaním úrokových sadzieb. V podobnom prípade v minulosti bolo P/E na amerických akciách vyššie len na konci 90. rokov, vo veľmi optimistickom období internetovej bubliny, ktorá napokon skončila recesiou. Ani v „dobrých časoch“ v rokoch  2004 – 2007 (ktoré skončili krízou) nebolo P/E na amerických akciách vyššie než dnes. Podobný vývoj ako americké akcie zaznamenávajú dnes napríklad aj nemecké akcie v indexe DAX. Tam je dokonca aktuálne P/E až takmer 20, pričom pred krízou kulminovalo na menej ako 15.

Vzhľadom na zisky podnikov je síce P/E vysoké, nie však v porovnaní s výnosmi dlhopisov1. Ak by dnes investor kúpil 10-ročný štátny dlhopis USA, získal by v ňom výnos približne 2 % ročne (zjednodušene). Ak by tento investor kúpil americký akciový index S&P 500, pri P/E 18 by zaplatil 18-násobok ročného zisku na akciu, a teda jeho „výnos z akcie" (E/P) by bol 5,5% (1/18). To je o vyše 3 percentuálne body viac ako výnos dlhopisu. Teraz je tento rozdiel mierne nižší než bol priemer v pokrízovom období 2010 – 2014, ale je zase výrazne vyšší než pred krízou.

Dnes sú teda akcie v porovnaní s dlhopismi drahšie než pred pár rokmi, ale sú voči dlhopisom lacnejšie než to bolo pred krízou. Pred krízou boli výnosy na dlhopisoch oveľa vyššie než dnes a „výnosy akcií" boli oproti nim vo viacerých obdobiach aj nižšie.

Nízke výnosy dlhopisov tak motivujú investorov uložiť svoje peniaze skôr na akciovom trhu. Vyššie P/E je tak v situácii nízkych dlhopisových výnosov normálne.

Situácia sa však komplikuje. Aby akcie ďalej dynamicky rástli, musel by sa buď dynamicky zvyšovať zisk firiem a zároveň P/E by zostalo na týchto úrovniach, alebo by zisky firiem nerástli a dynamicky by rástlo len P/E.

Prudké zvyšovanie ziskov firiem, ktoré by prudko ťahalo akcie nahor, je nepravdepodobné. „Všetky" aktuálne poznatky o menových politikách, vplyvoch nižších cien ropy, o kurzových výhodách a nevýhodách a pod. sú už v cenách akcií zakomponované. Muselo by prísť pozitívne prekvapenie, ktoré by viedlo k ešte rýchlejšiemu rastu ziskov ako trh čaká. Takýto impulz chýba.

Skôr naopak. Podniky v USA a v eurozóne aktuálne zažívajú dezinfláciu – medziročný pokles producentských cien – čo negatívne ovplyvňuje ich tržby a zisky. Len pripomeňme, že dezinflácia (medziročný pokles cien bez „ekonomických následkov") viedla v Japonsku v 90. rokoch k deflácii (medziročný pokles cien s „ekonomickými následkami" – s negatívnym vplyvom na správanie spotrebiteľov a firiem). To, mimochodom, viedlo aj k dlhodobej stagnácii či dokonca k poklesu akciového trhu. Len na ilustráciu – kto za posledných 20 rokov každý deň investoval do japonského indexu Nikkei 225 a každý deň sa pozeral na stav svojej investície spred piatich rokov, tak až v dvoch tretinách prípadov bol v (nominálnej) strate. Ak by však bol investoval do japonského 5-ročného štátneho dlhopisu, bol by vždy v zisku, pretože 5-ročný výnos nebol nikdy záporný.

Ak teda uznáme, že mohutné rasty ziskov nad očakávania sa konať nebudú, potom na ďalší dynamický rast cien sa ďalej musí zvyšovať P/E. Tým by sa však ďalej znižoval ich „nadvýnos" voči dlhopisom (napríklad by sa zhoršoval aj ich dividendový výnos). Výnosy dlhopisov už nemajú kam klesnúť. Európske výnosy bezpečných štátov sú aj pri dlhej splatnosti blízke nule. Americké sú síce vyššie, ale ak sa majú sadzby v USA už čochvíľa zvyšovať, dlhé výnosy sa musia blížiť k inflačnému cieleniu centrálnej banky, a to je 2%. Jednoducho, výnosy na dlhopisoch už nemajú kam klesnúť a prestávajú byť barličkou rastu cien akcií.

Na akcie netreba zanevrieť minimálne z dvoch dôvodov. Vyhliadky iných alternatív sú žalostné – výnosy na dlhopisoch sú veľmi nízke, komodity a meny sú špekulatívne a volatilné. Ak zoberieme do úvahy predkrízové pomery, tak potom sú akcie oproti dlhopisom aj tak stále lacné. Vyššie P/E je normálne a trh si môže pokojne zvyknúť aj na vyššie. Druhý dôvod je fundamentálny – „ešte stále" existuje trhová ekonomika, v ktorej je hlavným cieľom firiem dosahovať zisk. Väčšina firiem bude aj v ťažkých podmienkach dosahovať zisk a zhodnocovať tak majetok akcionárov. Preto má stále význam do akcií investovať a dokonca významnú časť svojho portfólia. Len netreba mať veľké oči.

______________________________________________________________________________________________
1Pozri článok „Vyššie P/E je normálne" vydaný v časopise Privatbanka Magazine z leta 2014,

http://www.privatbanka.sk/sk/o-nas/privatbanka-magazine

Späť