sk
SK
CZ | EN
MENU
KONTAKTOVAŤ
OBCHODNÉ MIESTA
PRIVÁTNI
BANKÁRI
ÚSTREDIE
BLOG
AN
Pri Taliansku je tretí scenár nepravdepodobný
15.07.2011

Približne pred rokom sa pre problémové južné krajiny eurozóny a pre Írsko začala vo veľkom používať skratka PIIGS, ktorá symbolicky pripomínala ich „špinavé“ verejné financie. Taliansku sa ale podarilo postupne vymaniť z nežiaducej pozornosti trhu – jednak kvôli tomu, že sa trh sústredil na akútnejších hriešnikov – na Grécko, Írsko a Portugalsko - a jednak kvôli tomu, že pokrízové oživenie v Taliansku bolo vcelku solídne. Trhy pozitívne vnímali osobu ministra financií Giulia Tremontiho, ktorý bol ako odborník na dane a medzinárodný obchod garantom návratu Talianska k fiškálnej stabilite. Taliansko zaznamenalo v rokoch 2009 a 2010 deficit verejného rozpočtu na úrovni približne 5% HDP a podľa plánu ministra financií mala mať krajina už v roku 2014 rozpočet vyrovnaný. V poslednom čase sa pre škrty medzi voličmi neobľúbený Tremonti stal obeťou klesajúcej popularity v očiach samotného premiéra Silvia Berlusconiho, ktorý ho označil za „netímového hráča“. Spoločný dohodnutý štvorročný plán šetrenia verejných výdavkov a zvýšenia daní za 47 mld. EUR, ktorý mal v roku 2012 pomôcť stlačiť schodok verejného rozpočtu pod 3% HDP a do roku 2014 vyrovnať saldo na nulu, sa tak začal vytrácať. Krajina má verejný dlh na úrovni 120% HDP, a tak reakcia trhov na seba dlho nedala čakať. Napríklad len v priebehu 11. júla stúpli výnosy trojročných štátnych dlhopisov o 0.7 percentuálneho bodu a desaťročných o 0.4 percentuálneho bodu. Taliansky akciový index FTSE MIB spadol za deň o 4%. Obava sa neskôr rozšírila na ďalšie segmenty trhu, napríklad na talianske banky.

Taliansko si spomedzi krajín PIIGS zaslúži najväčšiu pozornosť. Jeho verejný dlh dosahoval na konci roku 2010 vyše 1.8 bil. EUR (120% HDP). Naproti tomu spoločný dlh ostatných členov zoskupenia PIIGS bol na konci roku 2010 na úrovni 1.3 bil. EUR (70% talianskeho dlhu). Ekonomika sa tak vysokým verejným dlhom je veľmi citlivá na náklady na jeho prefinancovanie, a teda na požadované výnosy na dlhové nástroje (dlhopisy, štátne pokladničné poukážky). Rast výnosov požadovaných investormi rýchlo znižuje solventnosť takejto krajiny a pri daných hospodárskych parametroch je pri určitej výške výnosov dlh neprefinancovateľný. Taliansko je blízko tejto hranice alebo už na tejto hranici a ak by trh nepresvedčilo, že je dlhodobo schopné aspoň mierne rásť a zároveň nezvyšovať podiel verejného dlhu na HDP, výnosy by prudko akcelerovali a z jedného dňa na druhý  by bolo odkázané na pomoc alebo by zostalo bez likvidity. V tejto situácii existujú podľa nášho názoru viac – menej tri základné scenáre ďalšieho vývoja.

Prvý scenár: Trhy sa upokoja, nežiaduca pozornosť opadne

V prvom scenári sa Taliansku podarí dlh presvedčiť trh o dlhodobej udržateľnosti verejných financií. Výnosy na dlhopisoch (a kreditné spready – rozpätia voči nemeckým dlhopisom) by mierne klesli, aj keď pravdepodobne nie hneď na predchádzajúce úrovne. V prospech tohto scenára hovorí predovšetkým to, že krajina má vysoký verejný dlh dlhodobo. Na úrovni viac ako 100% sa drží už takmer 20 rokov, od roku 1992. V polovici 90 – tych rokov bol verejný dlh dokonca na podobnej úrovni 120% HDP. Ďalej, krajina vie šetriť. Kým v prvej polovici 90 - tych rokov mala krajina primárny prebytok (prebytok bežného hospodárenia bez úrokových nákladov) priemerne 0.5% HDP, v druhej polovici 90-tych rokov bol tento prebytok priemerne až +5% HDP (na Taliansko bol vyvíjaný tlak v súvislosti s maastrichtským kritériom verejného dlhu 60% HDP). Prvých 11 krajín eurozóny malo tento pomer 0% vs. 0.5%, a teda šetrili oveľa menej (pri nižšom dlhu ale ani veľmi nemuseli). A ďalej, Taliansko nemá – okrem vysokého verejného dlhu - žiadnu významnú makroekonomickú nerovnováhu. Bežný účet platobnej bilancie je síce deficitný, ale nie príliš. Jeho celkové zahraničné zadlženie vo vzťahu k HDP, exportu či rezervám je jedno z najnižších v eurozóne. Krajina nezaznamenala hypotekárnu bublinu, domácnosti sú zadlžené oveľa menej ako je priemer eurozóny. Celkovo zadlženie domácností, firiem a verejného sektora je oproti Nemecku či Francúzsku len o niečo vyššie. Doterajší rast bol síce slabý (v nultých rokoch priemerne 0.2% ročne), ale nebol stimulovaný nadmernými verejnými výdavkami alebo nadmerným rastom úverov.

Na druhej strane, viacero parametrov je nových, unikátnych. Eurozóna čelí prvému povojnovému bankrotu vyspelého člena (Grécko) a navyše člena „rovnakej“ menovej únie ako Taliansko. Trh nie je ani presvedčený, že konjunktúra (oživenie) je vo vyspelých krajinách vo všeobecnosti „trvalo udržateľná“, pretože rast nie je vo väčšine vyspelých krajín organický, ale je „dotovaný“ vládami a centrálnymi bankami. Taliansko nie je ani medzinárodne plne konkurencieschopná krajina a hoci priemysel je silný, priemyselná produkcia oživuje len pomaly a stále je viac ako 10% pod predkrízovými úrovňami. Krajina zaznamenáva aj ďalšie špecifické problémy, napríklad s dodávkami ropy z Líbye.

Druhý scenár: Napätie bude eskalovať, ale krajine bude poskytnutá pomoc a situácia sa neskôr upokojí

Podľa druhého scenára sa bude napätie stupňovať, krajina dostane pomoc (aj vo forme záruk) a situácia sa napokon upokojí. V prospech tohto predpokladu hovorí fakt, že dlhová kríza zďaleka nie je na konci. Rokovania o ďalšom vývoji v Grécku nepriniesli jednoznačný, udržateľný a pre trhy uspokojivý výsledok. Trh už pochopil, že Grécko zbankrotovalo, a preto ho znervózňuje, že tento bankrot už nie je zrealizovaný. Protichodné vyhlásenia rôznych politikov a centrálnych bankárov naznačujú bezradnosť establishmentu a neistota potom riadi trhové emócie. Je fakt, že proces gréckeho bankrotu je veľmi inštitucionálne komplikovaný, navyše spôsob riešenia bude precedensom a malý chybný krok môže mať v týchto turbulentných podmienkach katastrofálne dôsledky. Táto neschopnosť je ale až príliš viditeľná.  A tak sa tlak na Taliansko bude ďalej stupňovať. Nie je celkom nepravdepodobné, že napätie bolo umelo vyvolané kvôli tomu, aby sa odklonila pozornosť od Grécka – čo by ale signalizovalo, že riešenie pre Grécko je už pripravené.

Rast napätia by zmiernil apetít ECB zvyšovať sadzby, ani nie tak kvôli euru (euro by aj tak až tak neoslabilo kvôli podobným problémom v USA), ale ECB by potrebovala kvôli likvidite udržiavať nízke medzibankové sadzby.

Veľkým negatívom tohto scenára je to, že ak by trh nebol presvedčený, že talianske verejné financie budú trvalo udržateľné, bude uvažovať s defaultom krajiny v strednodobom či dlhodobom horizonte a požadovaní výnosy budú stále privysoké. To krajine znemožní na dlhú dobu dostať sa na trhy. Proces vytvorenia určitej formy fiškálnej únie v eurozóne, tak ako sme o tom písali už dávnejšie, sa urýchli.

Tretí scenár: Napätie sa bude stupňovať a krajina opustí eurozónu

Tak predovšetkým Taliansko je spolu so západným Nemeckom, Francúzskom a Beneluxom zakladajúcim členom únie. Je treťou najväčšou ekonomikou eurozóny, členom G7, jednoducho systémovou krajinou. Vylúčenie krajiny z eurozóny by ekonomicky znamenalo prudké oslabenie jej novej meny, rast inflácie, úrokových sadzieb, okamžitý bankrot. Pre iné krajiny stratu trhu. Na finančnom trhu by nastali turbulencie snáď nepoznaných rozmerov. Úverový trh vo vyspelých krajinách by zamrzol, návrat depresie by bol istý, vrátane deflácie. Vystúpenie Talianska by znamenalo koniec eurozóny a pravdepodobne aj Európskej únie.

Tento scenár je vysoko nepravdepodobný. Kým v 90 – tych rokoch bolo Taliansko spolu s Belgickom, Gréckom a Japonskom jedinými vyspelými krajinami s verejným dlhom blízkym alebo vyšším ako 100% HDP, dnes je týchto krajín viac, medzi nimi aj USA. Problém verejného zadlženia sa už stal typickým pre vyspelé krajiny a bankrot Talianska by ho len prehĺbil. Ďalej, eurozóna je podľa nášho názoru síce viac politickým, než racionálnym ekonomickým projektom, ale krajiny už zašli príliš ďaleko, vzájomná hospodárska a finančná previazanosť je obrovská. Napríklad obľúbená téza o tom, že väčšinu verejného dlhu v Taliansku držia domáce subjekty je síce pravdou, ale zároveň podiel verejného dlhu na HDP, ktoré drží zahraničie, bol na konci roka 2010 pri Taliansku vyše 50% HDP rovnako ako pri Francúzsku a takmer o 10 percentuálnych bodov viac ako pri Nemecku. Objem talianskeho dlhu v zahraničných bilanciách je vyše 1 bil. USD, nie oveľa menej ako pri Francúzsku (1.3 bil. USD) alebo pri Nemecku (1.4 bil. USD). Dezintegrácia eurozóny by nadlho destabilizovala všetky vyspelé krajiny. A napokon, politické a ekonomické elity, ktoré tieto procesy riadia, si neželajú roztrúsenie zodpovednosti, ale jej kolektivizáciu. Takto procesy smerovali už od druhej svetovej vojny.

Záver

Samozrejme, nemožno vylúčiť žiaden z týchto scenárov alebo aj úplne iný scenár. Za najpravdepodobnejší ale považujeme druhý scenár  tesne nasledovaný scenárom číslo jeden. Scenár číslo tri považujeme za vysoko nepravdepodobný.

Podľa nášho názoru ideálnym riešením pre Taliansko je rýchlo vyriešiť Grécko riadeným bankrotom, potom vyčleniť Grécko ako jedinú a poslednú priamu obeť krízy, prijať silné a dôveryhodné rozpočtové šetrenie v Taliansku a za Taliansko sa postaviť na úrovni celej eurozóny. Toto riešenie je podľa nášho názoru najrozumnejšie, aj keď (nechcene) ďalej posúva eurozónu smerom k fiškálnej únii.

Ak by sa tento scenár začal napĺňať, potom by sa kreditné riziko Talianska priblížilo riziku centrálnych krajín eurozóny. Dôvod pre vysoké kreditné spready by odpadol, čo by dnes predstavovalo dobrú investičnú príležitosť do talianskych dlhových nástrojov (nielen štátnych).

Späť