sk
SK
CZ | EN
MENU
KONTAKTOVAŤ
OBCHODNÉ MIESTA
PRIVÁTNI
BANKÁRI
ÚSTREDIE
BLOG
AN
Rok 2011 na finančnom trhu (2/2): Peniaze, dlhopisy, akcie, meny, komodity
26.01.2011

Vyspelé krajiny sa ani nestačili spamätať z najhoršej krízy za posledných 70 rokov a už na ne tlačí inflácia. Zvyšovanie úrokových sadzieb by však v tejto situácii bolo len klincom do rakvy. Spotrebiteľská inflácia totižto nie je ťahaná domácimi faktormi, ale je dovezená z rozvojových krajín, ktorých rýchly rast tlačí na ceny komodít. V USA sa verejný dlh blíži k hranici 100 % HDP a zvýšenie dlhu by okamžite zvýšilo náklady na jeho prefinancovanie. Zároveň by sa zvýšili úroky na hypotekárnych úveroch a resuscitácia trhu s nehnuteľnosťami by sa spomalila. Následne by sa zhoršili bankové bilancie. Ani úvery pre domácnosti a pre firmy a ani trh práce sa momentálne nevyvíjajú proinflačne. Sadzby v USA tak pravdepodobne do konca roka zostanú na týchto úrovniach.

V eurozóne je niekoľko krajín, ktoré by si vyššie sadzby už „zaslúžili“ – napríklad Nemecko či Holandsko. Paradoxne, týmto bezpečným krajinám, ktoré momentálne garantujú celistvosť celej eurozóny, by zvyšovanie sadzieb mohlo ublížiť. Jednak by im zvýšilo náklady na prefinancovanie dlhu, ale hlavne by mohlo spochybniť ich garančnú kapacitu do budúcnosti. Tlaky na štiepenie eurozóny by sa urýchlili. Rizikovým krajinám by ale menová reštrikcia neublížila, pretože ich úrokové sadzby sú vysoké a ovplyvnené len kreditným, nie úrokovým rizikom. Správanie ECB je ale pomerne zle odhadnuteľné. Guvernér ECB Trichet sa nechal počuť, že si neželá, aby sa komoditná inflácia preniesla do rastu miezd a rast cien vstupov do rastu cien výstupov. A že jediným kritériom ECB je boj proti inflácii. S istou dávkou irónie by sme to mohli považovať za prefíkanú stratégiu „učičíkania“ trhov na udržanie dlhodobo nízkej inflácie, ktorá by mala presvedčiť trhy na nízke dlhopisové výnosy bezpečných krajín. A možno by sa podarilo trh okabátiť, že je konjunktúra tak silná, že eurozóna je „za vodou“. V situácii, keď priemerný deficit verejných rozpočtov krajín eurozóny dosahuje viac ako 5 % a nezamestnanosť v Španielsku presahuje 20 %, je to len ilúzia. Navyše, eurozóna pred sebou tlačí verejný dlh na úrovni 90 % HDP, o 20 percentuálnych bodov vyšší ako pred krízou a potrebné dlhodobé štrukturálne reformy sú v nedohľadne. A tak, unáhlené rozhodnutie ECB, keď základnú sadzbu v júli 2008 zvyšovala a o tri mesiace neskôr, v októbri, ju zase znižovala, sa môže zopakovať. Takýto „omyl“ by bol ale dnes pomerne nepríjemný. Ak by napokon aj (ku koncu roka) začala ECB zvyšovať sadzby, rast nebude pravdepodobne prudký. Napokon, v poslednom reštrikčnom cykle sa dostali sadzby z 2 % na 4.25 %, tzn. za tri roky vzrástli len o 2.25 percentuálneho bodu. Veľká Británia má kvôli oslabenej libre silnejší inflačný potenciál a tým potenciál na rast sadzieb, na druhej strane je ale vysoká nerovnováha vo verejných financiách výzvou. A libra by mohla príliš posilniť. Preto by malo expanzívne nastavenie sadzieb v Británii ešte pretrvať. 

Pokiaľ ide o Japonsko, nič nie je na finančnom trhu istejšie ako to, že tamojšie sadzby zostanú na úrovniach blízkych nule po celý rok 2011. Zvýšenie sadzieb by pravdepodobne prinieslo okamžitý bankrot tejto krajiny s verejným dlhom na úrovni 230 % HDP.

Rýchly rast hospodárstva väčšiny rozvojových krajín, často prehriaty, zvyšuje inflačné riziko, a tým aj pravdepodobnosť menových reštrikcií. Problémom týchto krajín je vysoký podiel komodít na spotrebe, a tak súčasná vysoká komoditná inflácia má potenciál prelievať aj do jadrovej časti celkovej inflácie vo väčšej miere ako vo vyspelých, službovo orientovaných, ekonomikách. Na druhej strane, keďže hospodársky (a úrokový) diferenciál priťahuje kapitál z vyspelých do rozvojových krajín, meny rozvojových krajín majú tendenciu sa posilňovať. Posilňovanie mien pôsobí protiinflačne, rast sadzieb tak ani nemusí byť napokon veľmi prudký. To platí najmä pre exportné ekonomiky, napríklad v juhovýchodnej Ázii.

Medzi fundamentom a jeho trhovým vnímaním býva časový nesúlad. A preto, hoci sa kreditné riziko (riziko nesplatenia záväzkov) dnes zvyšuje aj pri tých vyspelých krajinách, ktoré sú vnímané ako bezpečné (napríklad USA), trh bude toto riziko v roku 2011 ešte stále ignorovať. Sledovanou premennou bude úrokové riziko (riziko pohybu úrokových sadzieb oboma smermi). Spočiatku sa môže v situácii optimistických očakávaní zdať, že úrokové sadzby sa budú onedlho zvyšovať, napokon sa však trh presvedčí, že centrálne banky nie sú ešte pripravené. To by malo udržať výnosy dlhopisov bezpečných krajín vcelku nízko. Krajiny eurozóny, ktorých solventnosť a likvidita sú ohrozené, si pravdepodobne udržia vysoké výnosy. Zreformovať verejné financie tak, aby o úspechu trh nepochyboval, je možné len v dlhšom období. Navyše reformy zvyčajne prinášajú nové skutočnosti, dôsledkoch ktorých môže trh len odhadovať, a radšej si to nechá zaplatiť vyššou kreditnou prirážkou. Iba inštitucionálne riešenie vo forme posunu k fiškálnej únii by výrazne dlhopisové výnosy týchto krajín stlačilo nadol.

Dlhopisy rozvojových krajín budú pravdepodobne volatilnejšie, keďže úroková a kreditná pozícia je pomerne neistá. S veľkou pravdepodobnosťou je však možné predpokladať, že dlhodobo optimistické konjunkturálne vyhliadky týchto krajín sú už vo výnosoch započítané a skôr by mohli klesnúť než rásť. Prekvapiť by mohol iba extrémny rast cien komodít.

Výnosy korporátnych dlhopisov by mohli tiež postupne zamieriť nadol. Množstvo podnikov totiž v kríze obmedzilo svoje investičné zámery a teraz majú dostatok prostriedkov aj bez emitovaných dlhopisov, navyše im konkurujú nízke výnosy na štátnych dlhopisoch. Konjunktúra praje najmä dlhopisom s vysokým výnosom.

Podmienky pre rast cien akcií sú väčšinou priaznivé. Vlády a centrálne banky vo vyspelých krajinách udržujú likvidné hospodárske prostredie a stimulujú pozitívne očakávania. Používaním všetkých dostupných hospodárskych politík tak do určitej miery istia akciové indexy pred veľkým poklesom. To platí najmä pre USA, kde je hospodárske prostredie v porovnaní s eurozónou homogénnejšie a vládna politika podpory domácej spotreby je voči prípadným miernym nerovnováham benevolentnejšia. Návrat vyspelých ekonomík na stratené pozície po prudkom poklese v rokoch 2008 a 2009 môže vyvolať zdanie, že konjunktúra bude dlhodobá, tak ako v nultých rokoch. Rásť môžu najmä cyklicky citlivé akcie – zjednodušene tie, ktoré v kríze najviac prepadli. Akcie môžu byť nateraz podporené aj silnou výsledkovou sezónou, keď sa ešte súčasná silná komoditná inflácia zatiaľ neodráža v ziskovosti firiem.

Akciové indexy v rozvojových krajinách môžu benefitovať z pokračujúcej modernizácie týchto krajín. Rizikom je rast sadzieb, ktorý ohrozuje samotný dopyt domácností v rozvojových krajinách. To sa môže odraziť aj v očakávaniach na akciovom trhu týchto regiónov. Hrozbou najmä pre exportne orientované rozvojové krajiny je aj prípadné prílišné zhodnotenie ich meny.

Celkovo – nateraz sú podmienky pre rast cien akcií priaznivé. Ale, svetový hospodársky rast je vo vyspelých krajinách ťahaný menovo – fiškálnymi opatreniami a na druhej strane sa rozvojový svet prehrieva a vyvoláva infláciu, ktorá ho sama o sebe ohrozuje. Za to bude potrebné raz aj zaplatiť a z dlhodobého hľadiska by mohlo vyústiť aj do opätovne vyššej volatility akcií.

Sily medzi eurom a dolárom sú nateraz vyrovnané, keď na obe pôsobí množstvo protichodných faktorov. Na jednej strane sa situácia v americkej ekonomike síce mierne a postupne zlepšuje, ale za cenu silných menových (nízke úrokové sadzby, kvantitatívne uvoľňovanie) a rozpočtových (v najbližších desiatich rokoch sa vo federálnom rozpočte neráta s deficitom nižším ako 3.6 % HDP) opatrení. Na druhej strane eurozóna je ekonomicky rozštiepená a jej časť sa borí s extrémne vysokým dlhom. Situáciu komplikuje aj iný pohľad na nastavovanie úrokov – zjednodušene - kým americká centrálna banka sleduje inflačný a aj rastový cieľ, ECB primárne sleduje explicitný inflačný cieľ na úrovni 2 % (pri ktorom by mala ekonomika eurozóny rásť „implicitne“). Fiškálna kríza v eurozóne a zvyšovanie sadzieb v rozvojových krajinách hovorí v prospech dolára, preto môže mierne posilniť. Dlhodobo sa ale nebude veľmi vychyľovať z pásma 1.30 – 1.40.

Rozdiel medzi rastom vyspelých krajín a rozvojových krajín, ktorý priťahuje aj kapitál z vyspelých krajín, predurčuje meny rozvojových krajín na postupné posilňovanie. Riziko volatility mien rozvojových krajín sa zvyšuje.

Komodity sú momentálne hitom, keď súhra viacerých okolností vyniesla ich cenu v amerických dolároch na historické maximá. Podobná situácia bola aj v 2008, ale vtedy bol dolár voči väčšine významnejších mien sveta slabší.

Ceny potravín na vysoké úrovne vynieslo najprv nepriaznivé počasie na severnej pologuli v lete minulého roku, a o pol roka neskôr aj na južnej pologuli. Pri stabilnom dopyte po potravinách sa obmedzená ponuka automaticky prejavuje v raste cien. Prudko rastúce ceny potravín sú spoločenským fenoménom a vlády použijú akékoľvek prostriedky na ich uvoľnenie. Preto ďalší prudký rast nie je pravdepodobný. Pokiaľ by bol úroda v lete 2011 dobrá, ceny by pravdepodobne prudko klesli.

Rast cien kovov má fundamentálny základ v rýchlom napredovaní rozvojových, najmä ázijských, krajín. Napriek hrozbe menových reštrikcií bude dopyt po kovoch v týchto ekonomikách rásť aj naďalej, pretože ich modernizácia, v Číne silne ideologicky motivovaná, nie je bez vyššej spotreby kovov možná.

Drahým kovom sa najviac darí v nestabilnom prostredí, kedy plnia funkciu udržania finančnej hodnoty. V optimistických časoch im konkurujú iné aktíva a použitie drahých kovov ako investičného aktíva sa obmedzuje v prospech šperkárstva alebo priemyslu. Krátkodobo môže cena zlata a ostatných drahých kovov „postáť“, avšak z dlhodobého hľadiska, ak by napätie opätovne vzrástlo, rast cien je „nevyhnutný“.

Ropa atakuje cenu 100 USD / barel, keď rastúci dopyt sa stretáva s nerastúcou ponukou. Ropný kartel OPEC nezvyšuje produkciu ropy, pretože zásoby ropy a ropných destilátov sú v krajinách OECD pomerne vysoké. Rast cien by mal ale vyvolať pokles zásob a následne zvýšenie produkcie. Preto prudký rast cien ropy na v tempách z roku 2008 nie je nepravdepodobný. Mohol by umŕtviť oživenie vo vyspelých krajinách, čo si OPEC uvedomuje. Avšak ani pokles cien ropy nie je v krátkodobom horizonte pravdepodobný.

Späť