Blog

Kríza je tvrdý oriešok aj pre ratingové agentúry

29.07.2011, Tóth Richard, Analýza

Ratingové agentúry sa od začiatku krízy v roku 2008 stali predmetom kritiky, že neodhadli systémové riziko nadmerného rastu hypotekárneho trhu v USA a v ďalších vyspelých krajinách, a teda že rating dlhových cenných papierov bol nadhodnotený. Teraz, keď sa hypotekárna kríza cez recesiu a rozpočtovú stimuláciu presunula do fázy dlhovej krízy štátov a ratingové agentúry znižujú ratingy vyspelým krajinám až na špekulatívne stupne, opäť sa stávajú predmetom kritiky. Za prílišnú horlivosť, ktorá vraj vedie výnosy dlhopisov problematických krajín vyššie, zhoršuje situáciu a „dodatočne“ tak zhoršenie ratingu zdôvodňuje.

A preto nás zaujímalo ako ratingové agentúry ovplyvňujú výnosy dlhopisov, či trh zdieľa kreditný výhľad ratingových agentúr. Do úvahy sme zobrali ratingy troch najvýznamnejších agentúr – dvoch amerických - Moody´s, Standard and Poors (S&P) - a jednej francúzskej (aj keď s ústrediami v New Yorku a v Londýne) – Fitch. Ratingy sme sledovali od 12.9.2008, ktorý sme určili za začiatok krízy, do 19.7.2011. Hodnotenie krajín sme porovnávali s pohybmi výnosov zvyčajne 5 ročných štátnych dlhopisov 46 krajín - 21 vyspelých a 25 rozvojových (tzn. ostatných, vrátane rýchlo sa rozvíjajúcich) krajín na po celom svete. Za zmenu ratingu sme považovali aj zmenu výhľadu smerom nahor alebo nadol.

Vývoj ratingov niektorých krajín od počiatku krízy

10 krajín malo k 19.7.2011 nižší rating od agentúry Moody´s oproti predkrízovému obdobiu, 10 vyšší a 26 krajín ten istý. V prípade S&P je tento pomer 12:6:28 a pri Fitch 10:6:29 (spolu 45 krajín - Fitch nehodnotí Pakistan, ktorý ďalšie dve agentúry hodnotia). Celkovo sú hodnotenia agentúr podobné, aj načasovanie a veľkosť zmien. Snáď Moody´s bola v zmenách celkovo  mierne optimistickejšia ako ďalšie dve agentúry, hlavne kvôli rozvojovým krajinám, ktoré pred krízou hodnotila zvyčajne horšie a v kríze sa im darilo lepšie ako vyspelým krajinám.

Za sledované obdobie znížila agentúra Moody´s najviac, až o 12 stupňov, rating Grécku, o 10 Írsku, o 9 Portugalsku a o 4 Maďarsku. Najviac, o 2 stupne, zlepšila rating Brazílii, Indonézii a Filipínam. Celkovo zhoršovala najmä vo vyspelých krajinách a zlepšovala v juhovýchodnej Ázii a Latinskej Amerike. Agentúra S&P zhoršovala najviac tiež v Grécku (-12 stupňov), Írsku (-8) a Portugalsku (-6). Najviac, o 2 stupne, zvýšila rating Indonézie. Na jeseň roku 2008 zlepšila aj rating Slovenska. Opätovne, rating zhoršovala najmä vo vyspelých krajinách a zlepšovala v juhovýchodnej Ázii. Aj Fitch najviac zhoršovala rating Grécku (-11) a Portugalsku a Írsku (obe krajiny -7). Najviac, tiež o 2 stupne, zlepšila výhľad Turecku. Najviac zlepšovala výhľad opätovne v Ázii a Latinskej Amerike a najviac zhoršovala v celom európskom regióne.

Celkovo  najviac krát (v sledovanom období na vzorke 46 štátov) menila rating agentúra Moody´s  - spolu 54 krát, pričom najviac, 8 krát pri Grécku, 7 krát pri Írsku, 6 krát pri Portugalsku a 4 krát pri Maďarsku. S&P menila rating spolu 53 krát, z toho pri Grécku až 10 krát, 8 krát pri Ukrajine, 6 krát pri Írsku a Portugalsku, 4 krát pri Pakistane a 3 krát pri Maďarsku. Agentúra Fitch menila rating najmenej často, 38 krát, Najviac pri Grécku a Portugalsku (7 krát) a Portugalsku a Ukrajine (4 krát). Úplne najviac si krajiny „nevedeli poradiť“ s Gréckom, Portugalskom a Írskom. Agentúry sa aj „mýlili“, keď napríklad S&P Grécku 16.3.2010 zlepšila výhľad z negatívneho na stabilný, aby o o niečo vyše mesiaca (27.4.2010) krajine znížila o 3 stupne a preradila ho z investičného do špekulatívneho pásma.

11 krajín – Kanada, Nemecko, Francúzsko, Holandsko, Fínsko, Rakúsko, Veľká Británia, Dánsko, Nórsko, Švédsko a Švajčiarsko si udržalo najvyšší AAA rating počas celej krízy pri všetkých  troch agentúrach, a to bez negatívneho výhľadu. Pri Moody´s aj Austrália, Nový Zéland a Singapur, pri S&P Austrália a Singapur a pri Fitch USA a Singapur. Moody´s a S&P zhoršili USA v júli 2011 výhľad zo stabilného na negatívny. Novou krajinou v AAA klube počas krízy sa pri S&P stal Hong Kong.

Priemerne rating vyspelej sledovanej krajiny klesol pri Moody´s o dva stupne z najvyššieho stupňa Aaa na Aa2 a pri ostatných agentúrach o jeden z druhého najvyššieho AA+ tiež na AA. Napriek tomu si ale väčšina vyspelých krajín zo sledovanej vzorky zachovala rating AAA. Pri rozvojových krajinách sa priemerný rating pri Moody´s veľmi mierne zlepšil, pri Fitch veľmi mierne zhoršil a pri S&P sa nezmenil. Priemerne osciloval okolo spodných priečok investičného pásma (pozn.: 10 najvyšších ratingových stupňov patrí do investičného pásma, ostatné až po bankrot do špekulatívneho pásma). Celkovo sa svet „zmenil len mierne k horšiemu, keď priemerne (aj medián, tzn. stredná hodnota usporiadaných znakov) zostal v strednej časti investičného pásma.

Vplyv ratingu na výnos dlhopisov

Pri 19 – tich krajinách zo 46 nedošlo v sledovanom období k zmene ratingu pri žiadnej z agentúr (okrem 11- tich AAA krajín vymenovaných vyššie aj pri Austrálii, Novom Zélande, Českej republike, Poľsku, Indii, Malajzii, Singapure a Taiwane). Sledovali sme teda vplyv v USA, Taliansku, Írsku, Španielsku, Portugalsku, Grécku, Japonsku, Maďarsku, Slovensku, Chorvátsku, Rumunsku, Turecku, Ukrajine, Južnej Afrike, Brazílii, Kolumbii, Mexiku, Peru, Číne, Hong Kongu, Indonézii, Pakistane, Filipínach, Južnej Kórei, Thajsku a Vietname. Sledovali sme zmenu výnosu najmä 5 – ročného dlhopisu bezprostredne po zmene ratingu.

Vo všeobecnosti agentúry často využívali „inštitút“ zhoršenia alebo zlepšenia výhľadu zvyčajne niekoľko dní pred tým, než rating zmenili. A zároveň – často menili ratingy viaceré agentúry naraz v jeden deň alebo v priebehu niekoľkých dní alebo dokonca v jeden deň (pravdepodobne vyhodnotili rovnako vplyv aktuálnych externých faktorov).  Pri vyspelých krajinách ako prvé zvyčajne začínali sériu poklesov ratingov S&P alebo Fitch, hoci oproti Moody´s začínali z horšej pozície. Pri rozvojových krajinách naopak zvyčajne začínala so zmenami agentúra Moody´s, predkrízový rating mala zvyčajne horší. V roku 2008, na začiatku krízy, sa zhoršovali ratingy najmä rozvojovým krajinám. Vyspelé krajiny zostali bez ratingových zmien. Potom na jar 2009 sa znižovali ratingy aj vyspelým krajinám, na jeseň sa menili rozvojovým a v lete a v zime 2010 najmä vyspelým. Samozrejme, ide o zovšeobecnenie.

Prvý prípad  z vyspelých krajín bolo Grécko, ktorému 9.1.2009 zhoršila výhľad S&P. Grécko začínalo s ratingom na strednej úrovni investičného pásma. Potom do 19.7.2011 až 25 krát (!) menila jedna z troch agentúr rating krajiny (v 24 dňoch – v jeden deň zmenili rating dve agentúry naraz). Zmeny ratingov sa diali napríklad len od 9.5.2011 do 19.7.2011 5 krát. Zdá sa, že pri tak početnej zmene ratingu sa citlivosť trhu znižovala. Nie je to však tak, zmeny ratingu Grécka výnosy tamojších dlhopisov ovplyvňovali približne v polovici prípadov.

Portugalsko začínalo s o niečo lepším ratingom ako Grécko, potom 16 krát čelilo zhoršovaniu ratingu, predovšetkým v roku 2011. Určitú závislosť medzi zmenou ratingu a výnosom bolo možné rozpoznať v približne tretine prípadov. Podobne aj znižovanie ratingu Španielska sprevádzalo zhruba v tretine prípadov zvyšovanie dlhopisových výnosov.

Írsko začínalo s najvyšším ratingom AAA pri všetkých troch agentúrach a až 6.3.2009 Fitch ako prvá znížila ratingový výhľad. Celkovo Írsko čelilo 20 – tim zmenám ratingu (v 18 – tich dňoch – 2 krát znížili rating dve agentúry naraz). V podstate ani raz trh okamžite výrazne nereagoval. Dokonca ani 17.12.2010, keď agentúra Moody´s znížila rating naraz o 5 a pol stupňa (!), z Aa2 s negatívnym výhľadom na Baa1 so stabilným výhľadom.

Štyri krajiny, dva rôzne vývoje. Pravdepodobne pri Grécku,  Španielsku a Portugalsku agentúry len podporili negatívny fundamentálny názor investorov do tamojších dlhopisov na tieto krajiny. Pri Írsku pravdepodobne cítia, že ide takmer výlučne o dôsledok prasknutia hypotekárnej bubliny a krajina samotná má dlhodobý rastový potenciál.

Pokiaľ ide o ďalšie krajiny, nebolo možné zistiť významnú stabilnú a systematickú závislosť medzi ratingom krajiny a výnosom dlhopisov.  Niekedy výnosy reagovali, niekedy nie. Zároveň nemožno potvrdiť dominanciu žiadnej z agentúr.  Niektoré ratingy sú na prvý pohľad diskutabilné – napríklad Hong Kong má o tri až štyri stupne vyšší rating ako materská Čína (hoci má Hong Kong zvláštny status).

Do určitej miery sa niet čomu čudovať. Jednak vďaka globalizácii sa riziko jednej krajiny prenáša na ďalšie ľahšie a rýchlejšie (systemizuje sa) a jednak ratingové agentúry neboli na krízu pripravené. Ratingy, napríklad pri hypotekárnych záložných listoch, pred krízou nezodpovedali skutočnému riziku. A ďalej, rating by mal vyjadrovať dlhodobý, tzn. aspoň 5 ročný, rizikový výhľad krajiny. Ak sa však napríklad pri grécku v priebehu dva a pol roka 25 krát mení rating a navyše v priebehu niekoľkých dní dochádza k zmene v rámci jednej agentúry, vypovedacia schopnosť agentúrnych analýz klesá. A konkrétne pri Grécku – už v minulom roku na jar bolo možné veľmi spoľahlivo rozpoznať nesolventnosť krajiny (tzn. že verejný dlh nie je možné znížiť bez odpisu jeho časti) a jej nelikvidnosť (pôžička z eurovalu). Napriek tomu agentúra Moody´s ešte ku koncu apríla 2010 videla rating Grécka na A3, čo predstavuje nízke kreditné riziko (22.4.2010 ho ale presunula do špekulatívneho pásma) a agentúra Fitch ešte 13.1.2011 videla rating Grécka v investičnom pásme (!).

Aktuálna debata o ratingu USA

Aktuálna debata o ratingu USA je v tomto kontexte v podstate banálna. Je jasné, že na rating sú naviazané úverové (kreditné) linky finančných inštitúcií a ďalšie portfóliové parametre bankového sektora, ale z hľadiska fundamentálneho významu ratingu, tzn. z pohľadu zachytenia skutočného rizika, sú debaty o ratingu USA jalové. Čo sa de facto zmení na tom, ak sa zmení AAA rating o dva stupne na AA?

Od začiatku krízy v komentároch upozorňujeme na to, že rast amerického verejného dlhu aktuálnym tempom je dlhodobo neudržateľný. Čaká nás riešenie jedného z najvýznamnejších problémov svetovej ekonomiky minimálne v tomto desaťročí. Pravdepodobnosť riešenia cez organický rast americkej ekonomiky sa každým mesiacom aj kvôli rastu dlhu znižuje a riešenie cez nákup dlhopisov FEDom neprinesie žiaduci rast dlhodobej dôvery. Navyše môže priniesť vysokú infláciu – tá by však stlačila dolár nadol a ten by stratil status rezervnej meny. Americké domácnosti by stratili možnosť financovať svoju spotrebu zahraničným dlhom. Problém by sa prehĺbil aj pri oceňovaní na komoditnom trhu atď.

V tomto kontexte je to, ako sa na to budú pozerať ratingové agentúry, skutočne irelevantné.

Záver

A tak, svetová hospodárska kríza je tvrdý oriešok pre celý „trh analytikov a ekonómov“, ratingové agentúry nevynímajúc. Zdá sa, že ich názor nie je už úplne smerodajný pre posúdenie kreditného rizika krajín (tak ako tomu bolo možno v minulosti) a dlhopisoví investori sa už vo všeobecnosti často riadia inými faktormi, než je rating.  Investori sa pravdepodobne viac ako v minulosti spoliehajú na svoj úsudok. To ale do určitej miery disharmonizuje celý finančný systém, pretože chýba akýsi ideový líder trhu. Trh je volatilnejší.

Dôvera k ratingových agentúram klesá. Stále ale nie sú nevýznamné. Disponujú silným know - how, časovými radmi a stále vládnu bankovým knihám. Množstvo investorov sa spolieha na ich hodnotenie. Debaty o ratingoch najmä veľkých krajín sú stále veľkou témou na finančnom trhu (často ale celkovú náladu zhoršujú, znižujú dlhodobú dôveru na trhu a zadávajú skutočný dôvod na znižovanie ratingu).

Apropos, v poslednom čase početné znižovania ratingov v Európe (naposledy najmä po výraznom znížení ratingu Portugalska od agentúry Moody´s) už viedlo niektorých európskych  politikov k názoru, že by mala vzniknúť „objektívna európska agentúra“. Verili by ste jej?

Komentáre (0)

  • K tomuto článku doposiaľ neboli pridané žiadne komentáre.

Pridajte komentár